新零售的“凡尔赛”：奈雪的茶卖5亿杯市值有望上1300亿

对资本市场来说，先巨亏再通过募集资金疯狂扩门店，以此来占领整个赛道，曾是餐饮快消行业快速上市的不二法门；而这一次奈雪的茶，雄起的极其迅速、路径手法娴熟、饥饿营销及产品之精细，都似一场预先排好的大戏，一如当初红透半边天的茶饮企业瑞幸咖啡。奈雪的茶也不乏资本的追捧，估值已经高达130亿人民币，按照港股上市给予同类公司10倍的ps来算，上市后奈雪的茶市值至少可达1300亿，而在单店销售下降的背景下，奈雪的茶要疯狂扩店卖多少杯奶茶才能撑得起这个估值呢？

2月11日，奈雪的茶正式向港交所提交招股说明书，启动上市流程，若上市成功，奈雪将成为“茶饮第一股”。

这两年，茶饮市场异常火爆，茶饮企业频繁融资，估值居高不下，吸金能力可见一斑。与此同时，这些公司IPO的消息甚嚣尘上。向来不与资本打交道的蜜雪冰城前不久被曝20亿元首轮融资，估值200亿元；喜茶也一直在被传上市和否认上市的路上，最新一轮融资估值达到250亿元，奈雪的茶投后估值也已经达到了130亿。按港股给予同类公司的10倍市销率来算，上市后市值或超1300亿。

从2019年开始，奈雪一直被传上市，其中2020年，奈雪被传上市有5次。在今年2月5日，香港资本市场有明确消息称奈雪将在港上市，一季度递表，争取二季度挂牌交易，奈雪仍“不予置评”。然而，奈雪还是成了第一个递交招股书的茶饮企业。在此之前奈雪已经完成了多轮融资，本应不差钱，却为何突然上市呢？

负债高企，“跑步”上市

招股书透露了奈雪着急IPO的秘密。作为国内领头的新式茶饮企业，火爆背后也付出了不小的代价。

无论是瑞幸咖啡还是喜茶，亦或是海底捞，都无法避免扩大营收规模这一残酷的现实问题——而在无法提高单店营收的背景下，扩张便成了它们的不二法宝。

然而，令人难以相信的是，即便深受市场喜爱，扩店扩营收的奈雪实则仍处于亏损的状态，更准确的说，加速扩店让奈雪背负了高负债。

招股书显示，截至2020年三季度，奈雪的总负债27.78亿元，而其总资产只有26.06，已处于资不抵债的地步，货币资金也只有3.77亿元，远无法覆盖17.9亿的流动负债。

另外，奈雪的流动负债占比还在不断攀升。

招股书显示，2019年、2020Q3，奈雪总负债分别未22亿元、27.78亿元，其中，2019年的总负债同比增加51.4%，2020Q3总负债比2019年全年还增加26.3%；流动负债占比则由2019年全年的流56%增长至2020Q3的64.4%。而流动负债中，最多的是应付账款及票据，为4.85亿元，占流动负债的27%。

值得注意的是，2018、2019年奈雪的门店出现爆发式增长，新设门店分别为111家和172家，同比增速分别为252%、110%，而2020年共有507家门店，新增180家，同比增速只有55%。可以看出，2020年奈雪放慢了开店速度。

开店速度放缓，并非是奈雪改换战略。而是由于奈雪上游市场的高议价能力，付款周期相对较长。奈雪通过占用应付账款来实现规模扩张之路，导致负债攀升，以至于到了资不抵债的地步。

众所周知，茶饮企业的资产尤其固定资产较少，通过借款的方式融资很难。招股书显示，2019年的融资现金流为-2.29亿元，2020年进行两次股权融资才得以使融资现金流回正。其2018-2020Q3奈雪的短期借款分别只有200万、5500万、1.67亿元，融资租赁的负债相对多些，2020年前三季度累计为3.46亿。

卖多少杯奶茶才能支撑起现在的估值？

对于资本市场来说，先巨亏再通过募集资金疯狂扩门店，以此来占领整个赛道，曾是餐饮快消行业快速上市的不二法门。

以曾经被认为可对标星巴克的瑞幸为列，它就是通过融资加速扩张来提高营收支撑估值的经典案例。当时瑞幸主打“高额补贴+烧钱扩张”的运营模式一直惹人非议，而在持续亏损之下，其“烧钱”速度已经无法赶上融资的速度，这也造成瑞幸为顺利完成ipo募资造假交易的行为动机。

奈雪的茶崛起路径与瑞幸极为相似，巨亏也要扩张门店。

但是，瑞幸折戟的前车之鉴不远，星巴克的成功，并非如此容易复制；而中国的奶茶市场是一个资本收割机，也是不争的事实。多少奶茶品牌前仆后继，最后换来的不过是寂寞二字。经过多轮融资后加速扩张，其门店数量均超过500家，估值均超过百亿。

据奈雪招股书显示，截至今年1月初，奈雪共经历5轮融资。2017年至2018年间，天图投资在奈雪前三轮融资中先后投入了约4亿元人民币。2020年4月至6月，深创投、红土创投、CourtCardHKLimited等共斥资约2.32亿元，对其展开了B-2轮投资；1月初，奈雪C轮融资中，PAG太盟投资集团和云锋基金等对其投下1亿美元。

据此前安信证券研报估计，经历上述多轮投资后，奈雪估值已接近20亿美元，约合129亿元人民币。

无论A股还是港股，消费餐饮公司眼下都备受追捧。农夫山泉6000多亿市值，让钟睒睒身价超越了巴菲特，新消费公司泡泡玛特上市后也一路大涨市值超千亿，让整个消费行业都心痒痒。

不过，对于奈雪这样的茶饮公司来说，A股、港股目前都缺乏可以对标的上市公司，比较近似的是九毛九、海底捞等餐饮公司，九毛九给了约13倍PS，海底捞给了约9倍PS。而若按10倍ps粗略推算，奈雪上市后市值可达1300亿，而茶饮赛道要优于餐饮赛道，标准化与净利润率高于餐饮行业，估值倍数应该会更高。新消费、新茶饮的崛起究竟是光芒还是泡沫？

按照10倍的市销率以及1300亿的总市值来计算，要支撑估值，奈雪的茶主营收入起码要达到130亿元。

而2019年，奈雪的茶营收仅为25亿。那么，奈雪的茶要卖多少杯奶茶才能撑起这个估值呢？

根据招股书数据，2020年前三季度奈雪的茶每间茶饮店平均每日销售额是2.01万元，按照2020年500家门店来计算，全国门店每日销售约1000万元，一年的销售大约可收36亿。

以奈雪的茶大约25元/杯的均价来计算，也需要卖超过1.4亿杯。

然而，与扩张相伴的是奈雪的茶单店销售额和订单量的持续下滑，从2018年的30.7万到2019年的27.7万，再到2020年的20.1万，日均销售额呈现下滑的趋势。

在此背景下，扩张店面也就成了奈雪增加销售额和支撑估值的不二之法。

持续扩张难解亏损之困

近两年，虽然奈雪的业绩增速加快，但仍处于亏损状态，且亏损额度不断扩大，这是为何？

2018、2019年，奈雪的营收分别为10.87亿元、25.02亿元；2020年尽管受疫情影响，其前三季度营收高达21.15亿元同比增长20.8%。

但奈雪的净亏损金额却扩大了，招股书显示，2018年、2019年奈雪的净亏损额分别为6970万元、3970万元，到2020年该亏损进一步扩大，截至2020年前三季度，奈雪净亏损2750万元，亏损幅度同比增长605.1%。

拆解奈雪的成本发现，材料成本占比最多，2018-2020Q3分别占比35.3%、36.6%、38.4%；其次是员工成本，分别占比30.3%、30%、28.6%。

奈雪作为茶饮企业，固定资产较少，材料成本、员工成本是其主要成本不足为怪，且员工成本因为奈雪推进数字化管理以及规模效应，占比已有下滑趋势，而主要问题是租金成本。招股书显示，2018-2020Q3，奈雪的租金成本占比分别为11.1%、10.5%、12.1%，成上升趋势。

租金成本偏高主要和奈雪的选址策略以及规模的加速扩张有关。

奈雪的茶饮店都是直营店，门店主要开设在高流量区域，如购物中心、居民中心、写字楼。据统计，全国营业额排名前50的商场里，有28家奈雪的店，而且这种扩张形式还在继续。

实际上，扩张已经成为奈雪扩大营收规模的一种主要手段，近两年奈雪在单店营收并未得到提升的背景下，营收规模扩大主要是依靠扩店，这种模式同海底捞极为相似。

但同时也让奈雪陷入恶性循环，发展高端茶PRO，选址高流量区域的策略，让奈雪的茶付出了更大的开店成本，尤其是租金，而奈雪却无法同海底捞那般能将品牌有效转化为客单。

这带来了一个很直接的影响，居高不下的租金成本直接侵蚀了奈雪的经营利润率。

招股书显示，奈雪的经营利润率都还不到10%，其中2018年经营利润率为8.7%，2019年因外卖订单的增长，利润率有所上升为9.4%，2020年由于受疫情影响，2020Q3经营利润率下降到只有4.8%，而没有推出外卖服务的星巴克，经营利润率在19%左右。

奈雪目前有两大品牌，奈雪和台盖，奈雪主营高端茶饮，单价在30元左右；台盖的茶饮单价相比较为便宜，单价不超过16元以下；而奈雪超90%的营收来自奈雪的茶。且奈雪有意扩大奈雪pro的门店数量。

据招股书显示，此次奈雪上市募集的资金有三个用途，其中一个用途就是要继续扩张。

据了解奈雪计划2021年及2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设300间及350间奈雪茶饮店，其中，70%规划为奈雪pro茶饮店，选址依旧在高档购物中心、写字楼等核心位置。

若按照招股书中披露的每间奈雪的茶标准茶饮店和每间奈雪PRO茶饮店的估计平均投资成本分別为185万元125万元，则预期奈雪的茶未来两年新开门店投资总额将达到9亿元。

这意味着，奈雪短期内很难扭亏为盈。

奈雪能成为中国版星巴克吗？

奈雪招股书显示，目前的茶饮市场，奈雪占有17.7%的市场份额，次于喜茶25.5%的市场份额，位列第二，二者合计占据新式茶饮市场的44%。然而，随着茶饮市场日渐趋稳，两大巨头选择了不同的发展道路。

数据统计，2020年，喜茶共新增304家门店，包括2020家主力店及102家规模较小的店面，同时喜茶还推出单价不超过16元的喜小茶以及瓶装饮品喜小瓶，并与天猫、京东等合作，利用品牌效应，大同线上零售端；而奈雪的开店策略是增加大店数量，搭配烘培、冰淇淋等产品，对标星巴克。

有券商研报分析称，星巴克成功扩张的原因是咖啡产品标准化程度高，易于复制，经营管理体系的工业化水平更高，且形成了强大的品牌效应。比如，一杯拿铁，一泵咖啡浓缩，按一定比例加奶和糖后装杯就可完成。而且星巴克是通过“直营+特许经营”模式实现大规模快速扩张，因此扩张带来的成本较低。

而奈雪的扩张全部采用直营，因茶饮市场竞争激烈，平均每周都要出一个新品，且新品刚出就被同行其他茶饮店抄袭，制作“秘方”淘宝50元就能买到。

可以说，奈雪很难成为“中国版星巴克”，而极有可能成为下一个瑞幸。

瑞幸就是缺乏扩张中的精细化管理，没有做好扩张与产品客单价之间的关系，利用低价换取市场空间，结果是大量非忠实客户的涌入，难以为继。

而奈雪的茶实际上和喜茶、乐乐茶没有太大的区别，且未能掌握市场定价权。

虽然奈雪也在不断努力提高客单价，在烘培产品上也在不断推陈出新，另外还涉足牛排、酒吧、咖啡等等，但收效甚微。

招股书显示，奈雪的客单价2018年-2020Q3客单价分别是42.9元、43.1元、43.3元，客单价增长微乎其微，且明显低于喜茶52-56元的客单价。

而且由于客单价增长乏力，其他成本增加，奈雪同店（开店一年以上的店面）利润率连续三年下滑。2018年，奈雪的同店利润率还为24.9%，到2020Q3，这一数据降到只有12.6%，下降近一半，这或许也是奈雪着急上市的主要原因。