H股全流通难掩基本面“失血”，派格生物深陷国资离场、商业化困局多重隐忧

上市未满一年，曾经头顶“200亿港元估值”光环的港股创新药企派格生物医药（杭州）股份有限公司（以下简称“派格生物”），在2026年的资本市场中遭遇了一记重锤。

截至4月28日收盘，派格生物股价报26.38元/股，较去年底77元/股的高点下跌逾六成，总市值为103亿港元。尽管派格生物4月9日发布公告称，公司已收到中国证监会就实施H股全流通发出的备案通知书，涉及合计约1.02亿股未上市股份转换为H股，但资本市场似乎并不看好。

值得关注的是，近期派格生物负面消息频传：背靠杭州拱墅国资的基石投资者已提前离场、59家机构及自然人股东撤退、年度亏损超2亿元、核心产品深陷红海、研发投入大幅减少……这家曾冲刺科创板折戟、转战港股首日破发的未盈利药企，正站在商业化成败与资本信任重建的关键路口。

产品面临多重考验

派格生物成立于2008年，是一家专注于自主研究及开发慢性病创新疗法（主要为肽和小分子药物）的生物技术公司，重点关注代谢紊乱领域。

据其向港交所递交的招股书，目前公司拥有一款核心产品和五款候选产品，其中，自研核心产品PB-119用于治疗T2MD（2型糖尿病），已于2025年11月获得国家药监局上市批准；剩余五款产品尚处于研发或临床阶段。

据悉，PB-119采用PEG化艾塞那肽技术，实现每周1次注射，是典型的第二代GLP-1周制剂。然而将其放在2026年的市场格局中，其差异化优势已被大幅稀释。

司美格鲁肽仿制药密集上市，周制剂将进入低价竞争市场。加之超长效（每月1次）GLP-1正在从临床走向商业化，对周制剂形成依从性、疗效、生命周期、商业价值的全面压制。PB-119刚进入商业化，就要面临月制剂上市的冲击，生命周期被大幅压缩。

与此同时，司美格鲁肽、替尔泊肽、度拉糖肽、玛仕度肽等同类产品已占据主流市场渠道。尽管派格生物已在2026年3月将内地权益转给腾瑞制药，喊出累计销售超100亿元的目标。但预计仅获1.4亿港元权益金，其分成比例压缩利润、丢失终端掌控力。

在海外市场方面，与阿联酋PDC的合作仍停留在无约束力条款清单，半年来并无实质进展。

在下一代产品布局上，派格生物的GLP-1/GCG双靶点抑制剂、GLP-1/GIP双靶点抑制剂和GLP-1/GIP/GCG三靶点抑制剂等管线，均因资金匮乏停留在临床早期。

资本提前退场“用脚投票”

在产品力无法支撑业绩的情况下，派格生物一直处于亏损状态。公开财务资料显示，2023年—2025年，公司年内亏损分别为2.79亿元、2.83亿元、2.09亿元。

2025年亏损较上年有所收窄，并非依靠产品盈利。据其最新发布的业绩报告，2025年，派格生物大幅削减研发开支，从2024年的9543万元降至5039万元，降幅达47.2%。在其他净收入方面，仅录得18.9万元，较2024年的700.7万元大幅下滑。造成下跌的核心原因是汇兑亏损由上年的0.9万元激增至644.2万元，对其他收益形成巨额冲减。

同时，按公允价值计入损益的金融工具净收益由601.3万元降至239.3万元，管理开支从1.85亿元降至1.43亿元，公司销售及营销开支从2024年的715万元增至1224.7万元，财务成本从249.9万元增至277.9万元。

尤为值得关注的是，资本已提前退场。2025年5月，派格生物登陆港交所，背靠杭州拱墅国资的基石投资者益泽康瑞曾以1.98亿港元认购，撑起IPO近七成份额，被视为上市的关键助力。公司两度公告延长禁售至2025年年底，可工商数据显示，当年12月该股东已悄然退出股东名单，从入股到消失仅七个月，禁售承诺与实际持股状态明显冲突。

不仅如此，上市半年内，包括天士力、泰格医药关联方、苏州工业园区多家投资平台在内的59家机构及自然人股东集体离场。目前公司仅剩创始人徐敏、员工持股平台及两名高管四名股东，股权高度集中。

尽管派格生物近期宣布获证监会H股全流通备案，但风险已悄然降临。4月以来公司股价连续重挫，短短数日从每股52港元左右跌至每股26港元左右，已经“腰斩”。叠加4月底基石股份解禁、5月老股解禁潮临近，此前暴涨行情正快速退潮。

还有多少故事能讲？

短期来看，200亿估值已成历史；从中长期看，派格生物能否守住现有估值？

依托腾瑞制药的渠道能力，PB-119需在终端市场实现爆发。单品年销售额需达到10亿元以上，才能覆盖巨额亏损，证明其商业价值。

另外，被公司寄予厚望的另一款CR059环状RNA产品，近期入选了美国糖尿病协会（ADA）科学年会Late Breaking Abstract（LBA），再度把市场目光拉回到其circRNA-LNP技术平台上。

传统多肽类GLP-1赛道已进入红海竞争阶段，产品同质化严重。在此背景下，长效化、便捷化成为行业竞争的核心分水岭，也是药企构建差异化壁垒、抢占市场先机的关键方向。从每日一次到每周一次，GLP-1药物的给药频率不断降低，而每月甚至每季度一次的超长效剂型，成为当前研发的核心热点。

根据派格生物2026年3月6日发布的公告，CR059首次人体试验取得积极结果，单次给药后，受试者糖化血红蛋白及空腹血糖持续改善达四周，血糖控制时间比例显著提升；在自发性2型糖尿病恒河猴模型中，降糖效应持续至少8周，且代谢干预效果优于司美格鲁肽等主流长效GLP-1药物。

当然，入选LBA并不等于商业化成功，真正决定产品高度的，仍然是后续临床推进质量与数据兑现力度。

circRNA-LNP技术虽已取得临床进展，但长期安全性和有效性仍需大规模临床试验验证。同时，诺和诺德、礼来等国际巨头也在布局超长效GLP-1，可能通过技术并购或自主研发缩短与派格生物的差距。且超长效GLP-1市场仍处于培育阶段，医生和患者对新给药模式的接受度存在不确定性，这些因素都可能影响发展进程。

可见，派格生物的故事现在还没到讲完的时候。CR059后续能走多远？PB-119销售表现如何？平台能力能否持续外溢到更多项目？这些都会影响市场对这家公司的判断。

对于关注代谢病创新药方向的投资者而言，这家公司接下来的每一步，仍值得继续跟踪。